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:物业股的估值比较高,且成长性好

物业股的估值比较高 昨天写了物业股,其出发点主要基于行业的规模庞大,且仍在成长,而行业集中度还较低,物业管理的…

物业股的估值比较高

昨天写了物业股,其出发点主要基于行业的规模庞大,且仍在成长,而行业集中度还较低,物业管理的业务还在继续向外延伸,而高附加值的业务比重逐渐增多,这些都说明物业管理是一个朝阳行业。而具体到公司来说,物业股的现金流充沛,负债率低,垄断性强,周期不明显,营收增长迅速,这使得物业股显著不同于地产股,也因此其估值要显著高于地产股。

从静态绝对估值来说,物业股的估值的确是在高位的。昨天的这张估值表显示绝大多数的物业股的估值都不低,如保利物业,招商积余甚至都超过了50倍,而绿城服务,碧桂园服务,新大正也超过了40倍,而这些物业公司都脱胎于其地产母公司。面对如此悬殊的估值,很多人望而却步。

为什么高呢?

我们需要考虑一个问题:物业股的估值为何会高呢?因为收入确定性高,且成长性好。

我之前和大家谈到过,股票的价值取决于未来可实现利润的折现。如果一家公司每年确定可以赚到100块,那其价值就是以国债收益率为折现率的折现价值加总值。如果我们以4%作为国债的平均收益率,那么这家可以永续经营的公司的价值就是2600元,这样计算下来,其市盈率就是26倍。

而如果这家公司的利润每年都可以增长10%,而在20年后保持不变。我们仍按照4%的国债平均收益率来折现,就得到了总的价值是10846元,其市盈率就是108.5倍!

但是,如果你的收入有一定的不确定性,那么我们就要为这个不确定性提供一点风险补偿,换句话说,你的利润时有时无,再让我按4%的股息我就不干了,除非你出到7%以上,这多出来的3%就是风险补偿。

那么按照7%进行折价,这两者的估值又会是多少呢?对于利润没有增长的这家,其总的折现价值是1529元,市盈率就降到了15.3倍。而对于利润增长的这家,其总的折现价值是5050元,市盈率就是50.5倍。

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而如果其收入的不确定性更大,甚至都不确定未来是否会有收入,其折现率会更高,也因此会使得市盈率更低。

所以我们知道了,利润的确定性越高,估值也会越高。

物业股的利润确定性高

回头再来看物业股。物业公司一旦与某小区签订物业服务合同,其续约率非常之高。这也意味着一旦拿下该合同,基本就等同于这里的房子只要还在,就可以持续收钱。

我们再来看看百强物业的成本。可以看到,物业公司的成本主要还是人工成本和维护成本。

而这些成本都会传递到物业费标准之中。我们来看看新大正的销售毛利润率。注意一下坐标的起点是20%。你可以看到其毛利润率有多平稳。

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我们再考虑物业管理在遇到类似本次疫情的情况会如何?物业费照收不误,一点也不受影响。经济不景气呢?继续收。收入稳定的如同公共事业,而收入增长上却又快得多,谁让我们遇到了行业发展的红利期呢。

但我们还需要知道一点,物业股的当前收入其实并未能反应其真实的业务规模,原因在于其新签物业大多来自于新楼盘,而这些楼盘在销售之后,尚未交付。这些已经到手的肉是要考虑进来的。

之前在讨论万科A,保利地产时曾经提到过,万科物业和保利物业都有规模不低的已签约物业。将这些潜在的业务收入放入,那么其估值水平就要下一个台阶了。

地产股的估值低

当前地产股的估值都很低,一个比一个低。不仅是二三线的金科股份,阳光城,荣盛发展等公司低,连一线的万科A,保利地产也低的不敢看。

其实不仅是地产股,银行股的估值也一样低。但最近几年,零售业务突出的招商银行,宁波银行逐渐走出了独立行情,其估值相对行业来说已经相当独立,而地产股当前却始终没有见到分化。

这又是怎么回事。

地产股的估值方法

我们知道,地产股估值不能看当期利润和报表净资产,需要看销售利润和调整后净资产。房地产公司又普遍采用期房销售,这使得当期销售的利润未体现在利润表中,而只是进入资产负债表,以合同负债和存货等形式存在。如果将这些收入折现,会得到比当前更高的利润以及更多的净资产。

当然,你可能要说了,按照当期利润计算估值都这么低了,那按照销售利润计算,那估值岂不是更低了。是的。估值的确是更低了。

但地产股的估值其实还要参考调整后净资产。我之前曾经做过万科A,保利地产,招商蛇口等几个公司的调整后净资产,大略计算后都会得到当前市值低于调整后净资产的结论。

那么市场为何要给予这么低的估值呢?

原因在于:房地产公司属于高杠杆经营,其经营不仅受到宏观经济的影响,也受到融资环境的影响。杠杆经营放大了风险和收益,房价波动会导致房地产销售利润和调整后净资产的剧烈波动,我之前写过好几篇文章分析这些。

房价下跌时的资产贬值风险

如果我们考虑后续几年房价有下跌风险,那么房地产公司的调整后净资产就会受到房价贬值的影响。我下面列一下之前文章里提到的估算如下。

我们以万科的资产负债表为例来看看房价下跌意味着什么。万科A在2019年年报的资产负债表中披露,公司1.73亿的资产中,流动资产达到了1.44亿,其中存货为8970亿,其他营收款2354亿,这两个以及货币资金及预付款构成了流动资产的主要部分。在负债端,又可以看到合同负债共计5770亿。由于万科是采用成本与可变现净值孰低原则来记账,参考万科2019年销售毛利润率36%来计算,万科的存货成本中大约3700亿为已销售成本,而其余的5270亿则为开发成本。而这5270亿开发成本按36%的毛利线性对应则可以对应大约8230亿收入,大约2960亿毛利。按照2019年利润表中的增值税及所得税率,4%的三费费率简单计算得到净利润大约为1800亿。

但如果我们按房价下跌10%来考虑,那么已销售未结算部分我们按时以房闹较少没有损失来估算,其他部分毛利净减少820以元,为2140亿,此时三费费率并不会减少,最终得到净利润只有1040亿了,净利润下降近半。而如果我们考虑已销售部分可能还要计提部分损失,净利润的下降就更大了。

而房价下降20%,此时已销售部分计提的损失更大,公司会出现亏损。这一正一负之间,我们可以知道公司从存量业务中已经损失了至少1800亿的净利润,占到公司净资产的67%了。

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而当房价下降30%时,此时我们需要考虑已销售的5770亿的损失计提,那么我们按照14000亿的总预期收入扣减30%则为损失4200亿毛利,毛利润只有840亿,三费费用为560亿,即便不考虑土地增值税因素,公司已经出现净亏损了。从净利润2500亿到亏损,正负之间就是2500亿的损失,基本相当于股东权益90%了。

从重估净资产的角度,万科的净资产重估价值已经从溢价一倍变成了原价,相当于下跌了50%,远高于房价的下跌幅度。

其实在上述的估算中我们为了简单起见而过于简单粗暴了一些。一方面公司可以在房价出现下跌趋势之初便迅速打折销售。另一方面,也可以通过快速甩卖土地减少进一步的亏损。

不过,如果我们假设每个地产商都是这样想的,市场完全有效,那么此时公司将不得不将存货开发完成,然后销售。而如果我们假设存货平均50%的资金投入,那么可以得到达到可售状态时的存货价值是18000亿元。按照房价不下跌时可以得到可实现销售收入28125亿元,可实现净利润为7290亿。

而按照房价下跌30%则按上面的估算我们又得到此时的销售毛利只有1080亿,而三费费率则又720亿,扣除税费,以及其他资产损失等,公司基本就没有盈利可言了。

如果我们将上述收入的可实现周期假设为3年,以10%折现率折算到现在,则房价降价前万科当前的折现股权权益为7500亿。而房价下跌30%时,则当前的折现股东权益就只有2030亿了,只有房价不跌时的27%。

而房价下跌时往往的又意味着悲观的预期和更低的估值。如果我们将估值再降低50%,那么房价下跌30%,我们仅仅考虑存货一项,其股价的损失也会达到86.5%。

抄底地产股,并且还是经营非常激进的地产股,你做好准备了吗?

地产股的估值会分化吗?

在问地产股估值是否会分化的问题前,我们还是要问,银行股的估值为何就分化了?

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银行股的估值并不是一开始就分化了的。在招商银行和宁波银行的零售业务在银行业下行环境下显示出独特优势的时候,银行股的估值分化就开始了,而且越来越分化。我后面还会继续分析招商银行和宁波银行,这里不多说了。

那么地产股的估值会分化吗?

我们同样需要考虑,既然造成地产股估值下降的杀手是资产贬值风险,那么哪家公司的资产贬值风险越低,其经营风险越小,那么其估值就应该越高。

我在上一节的举例中,举的只是万科的例子。实际上万科的优秀一直超出我们的预期。真的出现行业危机,万科也会最后一个倒下的。

我觉得地产股的估值后面会发生分化,原因在于:

地产行业已经从规模扩张转入效益提升阶段,已经从更加注重融资能力转入更加注重运营能力上。这使得过去那种利用高杠杆野蛮扩张的时代已经结束了。而杠杆的降低,就带来了经营风险的减少。

以万科,保利为代表的头部房企,已经建立了相当的品牌溢价,这使得同样的地价之下,公司的房产可以获得更高的售价。而其经营效率也高于行业水平,融资利率更低,且项目分布更加集中在一二线房价相对坚挺的城市,这使得其房价下滑的风险较低。

并且我们不能不关注地产公司的多元化发展,不仅是由物业开发转入物业运营,也从地产行业向下游延伸,介入物业出租,物业管理,长租公寓等领域。这些多元化的发展都有助于分散经营风险,增加业绩回报的稳定性。

地产还是有大机会

很多人将房地产股和房价混为一谈,认为房价上涨了对房地产股是利好,房价下跌是利空。其实情况远不是那么简单。

如果一个房地产企业的自有物业以成本计价,以租赁来获得收入,那么其租赁收入主要还是取决于租赁市场的供需及物业本身的管理水平,而与房价无直接关系。房价下跌有助于这些企业低价拿地,进而提升其租金回报水平。

即便对于房地产开发企业,如果房价维持稳定或温和下滑,经营性溢价能力低的公司逐渐就因没有足够的回报而退出市场,而经营能力突出的企业可以通过产品溢价及地价下滑来平衡利润在合理水平。所以即便有影响,也并不会太大。

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作者: 55财经

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