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张雷财富:定增投资到底赚的是什么钱?

本文节选自2017年Beta财富出版的《私募基金销售宝典》。 张雷 荷兰银行、平安银行、筹建恒天财富华南区、目…

本文节选自2017年Beta财富出版的《私募基金销售宝典》。

张雷

荷兰银行、平安银行、筹建恒天财富华南区、目前在英大证券 投行部

定增市场现状

从2006年上市公司第一次定向增发至今,其发行规模已经超过了IPO融资,成为A股市场最大的融资来源。机构在过去数年参加上市公司定向增发投资的“赚钱效应”凸显,定向增发投资引起了公私募、产业投资者等各路资金的高度关注,参与热度空前高涨,甚至在近期出现了溢价投标的情况。

从收益来看,在过去的九年的时间里,有一年收益为负,也就是 2011 年定增项目平均来看是亏损,其它几年都是正收益。因为 2011 年指数点位比较高,那年市场发生系统性风险,导致那一年的整体定增项目是亏损的,就像 2015 年上半年如果在 4000 点以上,5000 点左右参与的定增,今年退出的时候会面临较大压力,在比较高的点位做了一个没有流动性的投资时就会面临较高的风险。但是总体来看定增投资收益水平整体较高,且风险相对较小。

那么定增投资到底赚的是什么钱呢?

可以把赚的钱分成三部分:

第一点,发行折价,目前折价空间在 10% 到 20%,也就是说如果做定增一开始就已经获得百分之十几左右的利润,这也是定增投资天然优势。

第二点,因为定增投资是长期持有行为,真正要赚取的是企业收入和利润成长带来的价值提升。假如,三年期的定增项目如果没有成长性,那么三年之后获取的利润的可能性也不大,所以考察定增项目很重要的一点就是考察公司的成长性。

第三点,上市公司做外延式的并购非常普遍,这类的收益未来也会在定增投资里占很大一部分比例,尤其是在三年期的定增项目方面,通过外延式的并购带来公司估值的提升会显得非常重要。

定增新规下,如何挑选定增产品?

其实定向增发发行机制的改变已经在不知不觉中逐步持续了接近两年,从创业板的发行新政开始,到主板、中小板鼓励采用创业板的定价规则,无一不透露着管理层迈向「市价发行机制」步伐的加快。上节定增收益中提到的“折扣”优势会逐渐减弱。二级市场风云变幻,市场波动难以避免的情况下,作为理财师在甄选定增产品时,更应该从上市公司的成长性以及外延并购能否真实提高上市公司估值。在新规下,可以从以下3点来考察定增产品结构、定增团队是否靠谱。

首先是过往投资经验的重要性凸显。

在定向增发往往以高折价发行并出现溢价报价的情况下,投资团队过去的长期投资经验,在未来的定向增发投资中将变得非常重要。那些具有长期定向增发投资实践并积累大量宝贵经验,并在投资中一贯淡化定增折价收益特点,坚持以公司基本面研究为核心投资依据、擅长一二级市场联动的投资机构将具有核心竞争优势。

其次是深度投研能力的重要性凸显。

去年以来,监管机构对资本市场的监管愈加严格、愈加的规范,对定向增发参与资金的去杠杆的方向明确,过去依靠产品分层设计并结合折价安全垫博取高额收益的参与方式已经难以施行。相反,监管机构积极推动机构投资者回归价值投资原点,并引导上市公司严肃对待再融资,控制再融资体量,积极支持上市公司真实募投项目的资金需求,重点关注持续盈利能力。上述新变化使得投资深度与投研质量的重要性,在未来一段时间的定向增发投资中凸显,拥有完整投研体系并擅长深度基本面研究的投资机构将获得比较竞争优势。

最后是产品结构加强设计的重要性凸显。

传统定向增发产品在结构设计上的变化主要体现在参与资金的分级与风险偏好的区分,但这种设计显然无法有效适应当下的市场环境与监管要求,基于定向增发自身特点的加强型产品结构设计则更加适合当下的市场环境。例如,定向增发一二级市场联动的产品设计方式,可以较为有效地对冲折价空间、参与机构众多、竞争激烈等不利因素,并可破除部分的流动性限制。当然,这种加强型的结构设计的有效性也更加依赖于投资团队的长期实战经验与深度研究能力。

不可忽视的市场波动

2011年是一个股债双杀的年份。从年头跌到年尾,接下去的2012年市场也并无太大的起色。

在2010年成立的18个月定增基金也曾被销售描述成“历史业绩优秀,大概率赚钱”的产品。产品设计有18个月可延期6个月,按照定增的1年封闭期计算,募集资金必须要在4-6个月内全部投出去,解禁之后再有2-4个月的抛售期。当产品结束时,大盘指数跌了22%,同期定增产品亏损达到了30%。

一款“不太肯能会亏损”的定增最终结果却亏了这么多,结局让投资者和管理人都很难接受。

因此在挑选任何一款定增基金时,市场历史的平均折扣率、平均收益水平只能作为参考,当市场遇到连续下跌的情况下,需要有经验的管理人和投资团队做好预防Beta风险的准备以及为客户赚取alpha收益的资源。

12问分解一只定增

言归正传,光有理论描述是不够的,下面的关于”X定增12问”是从具体参与过的定增产品中整合出的Q&A。也希望一线实操的产品问答对定增类产品有个综合了解!

投资前 发行要素:

1、 本次X产品的发行节奏?

答:首先,上市公司定增流程:公告定增的预案报发审委通过经证监会核准并下发批文。 在下发批文的 6 个月之内,上市公司向有意向机构发送认购意向函。 机构需要在下发认购意向函之后的 3-5 天完成竞价,并在竞价之后的 1-2 天准备好资金。

我们的问题在于, 认购意向函发送时间是不确定的, 按照和XX集团方的沟通,预计会在 6 月 底或 7 月 份发送。 所以我们现在做的是提前募集的工作。

最后需要明确的是,由于发送认购意向函后时间紧迫,同 时间 募集的产品可能来不及成立, 所以最后一期可能会面临不能成立的情况。 为了解决这个问题, 我们 准备率XX三期、XX四期 、 等等,并且这个产品成立每次后即会投资于稳金来做现金管理, 更多的为客户争取收益。

2、 客户 投资这个产品之后, 在没有报价之前是不是没有利息?拿不到会不会给户退款?

答:客户投资的产品成立后,在没有报价前, 会投资于我们的稳金里面,第一,客户可以拿到较高的收益, 第二, 也可以促进客户打款。 这是我们这款产品的优势。

但是, 这期间 有部分日期是没有收益的: 产品成立前、 XX集团发送认购意向函后及报价阶段( 这期间 需要准备资金随时到帐)等。 一定要和客户解释清楚。

至于,第二个问题,我们拿到这个标的的可能性还是很大的; 其次, 如果最终没有拿到标的, 会给客户 做退款处理。 并同时退回客户的认购费用, 在产品报价前做现金管理的收益( 稳金) 的 收益也会同时给客户。

3、 XX定增产品有什么优势? 这个产品可不可以定制?

答:首先,是目前的点位比较合理。 目前处于箱体震荡的下延,根据我们对 2005 年至 2016 年, 12 年的大盘指数情况,可以看到目前市场的情况就是向下的空间有限,概率较小,而向上的空间却又充满想象。从博弈的角度上来看,这个时候其实是在用一个较小的向下的不确定去博取一个可观的向上的不确定性,是值得我们参与的。 在加上定增产品的折扣,安全性更高。

第二, XX处于一个持续发展的行业,在行业中处于领先地位。并且我们看他不管是要布局新能源汽车还是要和阿里集团合作搭建互联网汽车体系,都是目前市场发展的趋势,在未来预期都有持续稳健的发展空间,再加上员工持股计划的激励,上汽集团有望在未来形成业绩大幅增长的预期。

第三, 我们都知道,汽车股市周期股。 不管是横向与比亚迪、广汽等相比,还是纵向与自己相比。目前xx集团的估值水平处于周期的底部区域,具有较高的安全垫。

第四,XX集团公司 财务稳健、分红丰厚, 过去两年净利润分红率分别为 51.34%和 53.24%。若按定增参与价计算,股息率 8.6%左右。未来若按照 53%的分红比例测算,预计股息率有逐年递增的趋势。收益也非常的可观。

XX单票 3000 万可以定制 。定制的优势有两点:

第一,客户可以获得更优惠的价格,即产品认购 时的费用 更少 和产品业绩提成比例 更低。

第二, 客户可以自由 选择最终解禁卖出时间。由于xx定增股息率很高,每年会进行现金分红,所以定制客户最终解禁后可以选择卖出时间,既可以马上卖出,也可以选择继续持有,享受分红。

4、 市面上有很多家都在卖,客户找到渠道比我们收费便宜,怎么破?

答:首先要看清对标产品是否是主动管理的浮动收益产品,目前的费用是尽力争取到的最低费用,且符合市场行情。另外,市场上通道方的成本有差别,但我们不会为了一味追求成本最低找不靠谱的通道方。我们看重合作的基金母公司专户通道在参与一年期定增方面经验丰富。

5、 XX定增额度是确定拿到了吗? 发行价格是多少?

由于XX定增是一年期定增产品, 需要机构拿到认购意向函之后

去竞价, 通过竞价确定发行对象和发行价格。所以在没有竞价之

前, 没有机构可以确定是否可以拿到, 也没有机构可以确定最终

的发行价格。

股票定向增发价格_增发2015年上市的股票_2015增发的股票价格

产品收益解答

6、 产品会有 7-25%的收益吗?

XX定增是稳健型投资, 收益是退出时收益不是年化。另外, 7-25%是预期收益率, 不建议为客户保收益。作为投资行业给客户相对保守的预期收益比给客户画一个饼好很多。

7、 我们竞价的区间能否透露给投资人?不知道定增价格多少成交?

答:竞价过程是投资者的博弈过程,价格是机构的机密。zz投资对于xx定增报价有一个最高的心理价位,但是公开我们定增的报价是极其不理智的行为,有可能最终在价格博弈阶段被竞争对手得知,而对客户造成损失。

另外,定增中标的投资者的最终成交价都是一样的,和报价价格无关,知不知道具体的报价价格对于投资者做投资决策意义不大。

8、 如果在特定的情况下,参与的机构很多并将发行价抬得比较很高,有可能性退出吗?

答:基于我们对XX集团的 P/E、 P/B 的 估值分析,我们给出了 一个合理的报价区间 , 我们的报价不会因为二级市场价格的异常波动和个别机构不理性的报价而改变。

9、 单票定增折扣力度如果不大的话,和二级市场直接买入股票比我们的优势在哪?

由于我们的参与价格会和XX大股东及员工持股计划同价参与,所以我们有理由相信,XX会很好的控制住这个价格,保持在合理区间之内。所以虽然这个项目目前很火爆,但是我们认为他最终的参与价应

该是相对合理的。

对于二级市场而言,首先享受不到任何折扣。第二、二级市场操作中很多客户亏损是因为在市场大幅波动时客户拿不住优质的标的,所以定增产品可以帮助客户做交易管理。

在卖出时点的选择上,定增产品可以通过二级交易策略或大宗交易策略帮助客户卖到更好的价格,这个是客户自己做二级股票做不到的。

10、 国内外经济形势不妙,二级市场更是惨淡,股价上行压力大,怎么保证这个产品的收益和安全性?

答:首先,xx定增产品是浮动收益产品,不保证收益和安全性。其次,从估值上看,XX目前的估值在7倍PE左右,在汽车行业,不管是平均值还是终值上来说,XX都是处于较低的水平(平均值15倍PE左右)。另外从PB水平看,定增价格预计在1倍PB左右,这就意味着xx的价格接近xx集团的每股净资产,亏损可能性很低。

最后,xx集团不是成长股,不能用成长股的逻辑去投资。汽车行业是周期行业,上汽是一只大盘股、强周期的股票,而强周期股票的投资逻辑是:估值底部买入,估值高点卖出。对于xx这个标的而言一般是市盈率6倍左右买入、9倍左右卖出。通过对xx PE,PB和以及xxPE与沪深300PE比值三种估值方法计算得到目前xx处于估值低点,是很好的买入点位,未来的收益可期。

11、 定增的股票可以享受股息吗?股息将会怎么分配?

可以享受股息。 投资人通过私募基金和资管计划直投定增,是非公开发行股票的实际出资人,拥有股东权益,享受股利 ( 包括现金、 股票分红) 。 现金股利 会存放在基金资管计划账户上,最终在产品到期后一次性分配。

2015增发的股票价格_股票定向增发价格_增发2015年上市的股票

投资行业问答

12、 你对XX集团 以及汽车行业怎么看?XX做定增靠不靠谱?

首先, 从市场需求来看,中国汽车市场刚性需求长期存在。根据发达国家和成熟市场经验,汽车保有量与人均 GDP 成正相关。十八大提出 GDP 和城乡居民收入“两个翻番” ,预计随着人均可支配收入的持续增长,首次购车及换代需求持续释放,我国的汽车消费在未来几年仍将处于快速增长期。 以对于汽车行业来说还有很大的市场空间。

其次, 对于XX这个标的: XX是 A 股市场市值最大的汽车上市公司 , 市值超过 2100 亿。连续 11 年蝉联中国整车销售最大企业,汽车销量占 市场份额的 1/4, 处于行业龙头地位。最后, 上汽本次定增是要推出蓝海战略, 主动跨界,在新能源汽车、互联网汽车、智能驾驶等新技术领域集中投入,抢占先机、抢先布局、提前卡位,从传统汽车制造企业转型成为全方位的汽车产品和服务提供商。

综合来看,XX处于一个持续发展的行业,在行业中处于领先地位。并且我们看他不管是要布局新能源汽车还是要和阿里集团合作搭建互联网汽车体系,都是目前市场发展的趋势,在未来预期都有持续稳健的发展空间,再加上员工持股计划的激励,XX集团有望在未来形成业绩大幅增长的预期。

相信通过一系列产品话术整理,大家对销售定增类产品有了一个更具像的了解。不过在营销的具体过程中有些问题不涉及具体产品的要素,而涉及了定增项目的误区。整理了六大定制项目的误区如下:

误区一

定增项目发行底价等于发行价格

我们往往会看到定增项目在预案中披露的发行价格,不少投资者误以为该价格就是最终的中标价格,其实不然,这个价格其实是我们常说的发行底价。

以定增产品主要参与的一年期竞价类定增项目为例。一般而言,上市公司会在非公开发行预案中确立发行底价,确立原则为:不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的90%(定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量)。

误区二

要和某机构合作,就一定能以低价拿到一年期定增项目的额度

某些机构宣称,在定增项目实施报价前就能确定以低价拿到某个一年期定增项目的额度。温馨提醒您,这种说法不可信。

首先,凡是向上市公司发送认购意向函的投资者均能参与上市公司询价。

按照相关法律规定,上市公司需要将其进行定向增发的进度及时公告,主要包括以下几个阶段:定增预案公布、董事会预案通过、股东大会预案通过、证监会发行审核委员会通过、非公开发行股票批复公告。这几个阶段持续的时间一般在6至12个月不等,投资者在预案公布后的任意阶段,均可向上市公司或者主承销商发送意向函,一般来说上市公司或者主承销商收到意向函的数量可从数十份到数百份不等。意向函的数量越多,代表潜在可能参与询价的投资者就越多,竞争也就越激烈。

为了保护广大投资者的利益,证监会出台了相关政策,要求承销投行采用投标竞价法进行定向增发的申购工作,以“三大优先”原则确定增发对象、增发价格和增发数量。

参与报价的投资者均有可能成功中标此项目,且是同一价格中标,不存在某一机构以较低价格拿到额度的情况。有些机构因参与某个定增项目的资金量不够,才以“低价拿到份额”的幌子来诱惑投资者认购产品,想要空手套白狼,这也是忽悠客户的一种典型说辞。

误区三

增发2015年上市的股票_股票定向增发价格_2015增发的股票价格

投资定向增发稳赚不赔

这是错误的观点。定向增发,即非公开发行,是指上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票的行为。定增项目的参与价格较二级市场一般有15%左右的折价,具有一定安全边际。在市场震荡期,折价空间往往更大,安全垫通常更厚。但由于定增标的解禁后在二级市场退出,属于权益类的投资品种,依然受二级市场波动、个股基本面走势等因素影响,存在亏损的可能性。

误区四

定增浮盈等于盈利,定增浮亏等于亏损

定增浮盈并不等于盈利。以一年期定增项目为例,锁定期为12个月,在此期间股价高于中标价,并不代表项目最终的收益,只是暂时的浮盈。在上市公司公告解禁后,定增股票能够申请卖出变现,卖出价格与成本价之间的价差才是参与定向增发的最终盈利。

误区五

小规模定增产品也能做组合投资

通常不能。由于定增项目参与门槛普遍较高,对产品规模有一定要求。

以去年实施的定增项目为例,平均参与起点规模为1.6亿元,募资总规模在10亿元以上的定增项目占比高达40%,尤其考验机构的资金实力、平台资源及报价经验。如需构建多个定增项目组合产品,则至少需要动用数十亿资金,一般规模较小的定增产品往往会出现看中某个定增标的,但不能满足参与起点规模,或是参与了一个定增标的就满仓的情况,无法进行组合投资,不能分散风险。

在这种情况下,参与定增项目投资的机构实力就显得尤为重要了。具有资金优势的机构,日均可投资金量能够覆盖数十亿定增项目,使得单个产品摆脱规模的束缚,让规模较小的产品也能享受“资金搭便车”,轻松打造组合投资策略。

误区六

定增产品一定是投向定增项目

并非如此。翻阅目前市场上存续的公募定增产品季报来看,每个产品配置的定增项目仓位占比从20%至80%不等,存在较大差异。

首先是投资标的差异。由于部分定增产品囿于公司拿票能力有限,单个定增产品只能参与小规模的定增项目,甚至大量配置具备“定增主题”的二级市场股票或债券等品种,大大折损了定增投资应有的魅力。投资者在选购定增产品时,一定要重点考察机构的拿票实力,不妨选择参与定增次数多、资金规模大的机构发行的定增产品。

其次是产品结构的差异。定增产品的结构类型包括管理型(平层)、结构化(分级)等,不同结构的产品承担的风险及收益、适合的客户群体不同,因此也会有较大业绩差异。

再者是投资策略的差异。投资于一年期及三年期定增项目的产品,其呈现出的风险收益特征也完全不同。三年期定增项目因是定价发行,因此往往具有折扣大、浮盈高的特点,在短期内或将拉高产品浮盈,造成业绩表现强劲的表象。但由于锁定期三年,时间较长,不确定性因素也较多,容易受到系统性风险的影响;而一年期定增项目竞价发行,虽然折价大多不如三年期定增项目,但锁定期仅有一年,流动性较好。

除此之外,定增产品属于一级半市场投资,建仓期也很重要,即使是同一管理人管理的产品业绩表现也会有差异,因此一级半市场的投资业绩是不能简单评价和轻松复制的。

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作者: 55财经

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